החיים בסביבת ריבית נמוכה מספקים לא מעט נושאים מעניינים למחקר כלכלי. מזוית תחרותית, מעניין במיוחד להבין כיצד חברות מתחרות ומשקיעות בעולם בו עלות גיוס ההון נמוכה מאוד במונחים היסטוריים. במסגרת זו, מעניין לשאול האם סביבת ריבית נמוכה מסייעת לקיומם וליציבותם של קרטלים?
בערב חג הסוכות העליתי לטוויטר סקר ששאל בדיוק את השאלה הזו. התגובות שיקפו את קיומו של קשר מורכב: הריבית מפעילה כוחות מנוגדים על התמריצים לקיים ולשמר קרטל. יחד עם זאת, ישנן סיבות טובות לחשוב כי באופן כללי, ריבית נמוכה מאוד כנראה מסייעת לקרטלים יותר משהיא פוגעת בהם. את המסקנה הזו נתבל בהרבה זהירות, ובהדגשה כי לכלל הזה יש כנראה לא מעט יוצאים מן הכלל. ננסה להבין מהם ולאפיין אותם.
מה מפרק קרטלים? רגע לפני הריבית, מה בעצם גורם לקרטלים להיות או לחדול באופן כללי? גורם אחד שבכוחו לפרק קרטלים הוא רשויות התחרות: הללו מוסמכות להגיש כתבי אישום כנגד חברות המתאמות ביניהן מחירים, חלוקת שוק ושאר הגבלות. לשם כך נדרשות בדרך כלל עדויות לתקשורת מפורשת ואסורה ביניהן.
מה שיותר חשוב לענייננו הוא שללא תלות במעמדו החוקי של הקרטל, הוא יכול להתפרק ולהגיע לקיצו בעצמו. קרטל מבוסס על מערכת מורכבת של תמריצים, וכשאלו כושלים, הקרטל מגיע לסיומו או שכלל אינו בא לעולם מלכתחילה.
כדי לשמר קרטל, נדרשת מידה של שיתוף פעולה ואמון בין החברות הנוטלות בו חלק. כאשר היריב סומך עלי, הוא יגבה מחיר גבוה ויצפה שאני אפעל באופן דומה. כל עוד נשכיל להצדיק את האמון ההדדי, נוכל לגבות מחירים גבוהים לאורך זמן באופן המשרת יפה את האינטרס המשותף שלנו. אך ברקע אורב כל הזמן איום בבגידה: אם היריב גובה מחיר גבוה, אני יכול להפתיע אותו ולגבות מחיר נמוך יותר.
סטיה כזו עשויה לאפשר לי לגנוב נתח שוק ניכר ולרשום רווח מיידי נאה. מנגד, לבגידה יש מחיר: היא תשים קץ למערכת היחסים היפה שפיתחנו (על גבם של הצרכנים כמובן), ותביא למחירים תחרותיים ולרווחים נמוכים יותר בהמשך.
אם כך, היכולת לשמר קרטל יציב קשורה מאוד בנכונות של חברות "להתאפק" ולהקריב הזדמנות להגדלת הרווח בטווח המידי לטובת רווחים גדולים יותר בעתיד. לשם כך נדרשת סבלנות. וסבלנות בהקשר זה מתבטאת במידת התחליפיות בין שקל עתידי, לבין שקל שניתן לקבל היום.
אפקט ראשון: ריבית נמוכה הופכת אותנו לסבלניים יותר, וזה מחזק את הקרטל. הריבית מבטאת את ערך הזמן של הכסף. כאשר היא גבוהה, שקל מחר שווה לנו הרבה פחות משקל היום. במקרה זה יש לי פחות סבלנות וחשוב לי יותר לגרוף רווחים מוקדם יותר. לעומת זאת, כאשר הריבית נמוכה, שקל היום ושקל מחר דומים מאוד מבחינתי. לכן התמריץ שלי לבגוד בחברי לקרטל נמוך יותר, והקרטל יציב יותר. האפקט הזה הוסבר יפה בתגובות לסקר של @triyng_my_best ו-@assafzim. תודה לכל מי שהתייחס לסקר ותרם תובנות – עזרתם לי מאוד לשפר את הרשימה הזו.
אפקט שני: ריבית נמוכה מתמרצת השקעות העלולות לערער את הקרטל. נחזור למנגנון הבגידה, הלא היא ההחלטה להוריד מחירים במפתיע, לייצר יותר ו"לגנוב" חלק ניכר מהשוק. במקרים רבים, החלטה כזו דורשת השקעה בחומרי גלם, ציוד או משאב אנושי שיש לגייס – כל זאת לפני שמוכרים את המוצר ורואים כסף.
מטבע הדברים, כאשר הריבית נמוכה, קל יותר לבצע השקעות כאלו. למעשה, בעולם של כסף זול, לחברות רבות קופת מזומנים לא קטנה שהן לא בהכרח יודעות מה לעשות איתה. להשקיע ולחזק את יכולות החברה נשמע כמו שימוש סביר לקופת מזומנים כזו. ואם קופת המזומנים ריקה, הריבית הנמוכה מאפשרת לגייס הון בקלות יחסית ולממן השקעות. ככל שגיוס הון מהווה תנאי הכרחי ל"שבירת הקרטל" על ידי השקעות והרחבת נפח הפעילות, הרי שריבית נמוכה יכולה להחליש קרטלים. גם לאפקט הזה התייחסו כמה מגיבים (@YaakovChenZion ו-@shailindner), אם כי יותר בהקשר של כניסת שחקנים "משבשים" לשוק – נקודה שנחזור אליה.
שילוב ידיים. אז מה קורה כאשר האינטואיציה הכלכלית שולחת אותנו לשני כיוונים מנוגדים? הדבר הראשון שנרצה לעשות הוא לכתוב מודל המסוגל להכיל את שניהם, ולראות מה קורה. האם שני האפקטים אכן דרים ביחד במודל אחד בעל עקביות פנימית? ואם כן, מי מהם יגבר, ומתי?
עבודה כזו בדיוק עשה סוורין לנהרד מאוניברסיטת ברן במאמר חדש, שנציין כי טרם עבר ביקורת עמיתים בכתב עת. במודל של סוורין יש שתי חברות המתחרות על פי המודל הקלאסי של הוטלינג. למי שלא מכיר או שכח, נחשוב על שני דוכני פלאפל הממוקמים בקצוותיו של רחוב תל אביבי. לאורך הרחוב פזורים לקוחות, כאשר חלקם קרובים יותר לדוכן א', וחלקם קרובים יותר לדוכן ב'. זמנם של הלקוחות יקר, ורכישה מדוכן שרחוק מהם יחסית מהווה עבורם עלות נוספת, מעבר לעלות הכספית של מנת הפלאפל.
הדוכנים מתחרים זה בזה שוב ושוב, יום אחר יום. ממש כפי שתארנו למעלה, ריבית נמוכה יותר הופכת אותם לסבלניים יותר. מנגד, גם האפקט השני נוכח: ניתן לבגוד בקרטל, לחתוך מחירים ולחזר אחר מספר רב יותר של לקוחות. אך לשם כך נדרשת השקעה, ואת זו יש לבצע עוד לפני שנמכרו כדורי הפלאפל. ניתן לממן אותה מקופת המזומנים של החברה, או באמצעות גיוס חוב בשוק ההון. ריבית נמוכה מורידה את עלויות ההשקעה הזו, ומקלה על שבירת הקרטל.
קיומם של שני אפקטים מנוגדים מביא את סוורין להסיק כי השפעת הריבית אינה אחידה: בתחומים מסויימים, עליה בריבית תפגע ביציבות הקרטל, ובתחומים אחרים תתמוך בה. אך הוא בכל זאת מגיע למסקנה חשובה מאוד: כאשר הריבית יורדת ומגיעה לטריטוריה נמוכה מספיק, הכח המסייע ליציבות הקרטל גובר על הכח המערער אותו, והקרטל הופך יציב. במובן זה, סביבת ריבית נמוכה מצטיירת כידידותית ליצירתם ושימורם של קרטלים.
מדוע זה קורה? התשובה מעט עדינה ואנסה לתאר אותה באופן אינטואיטיבי, באופן שאולי חוטא לעושר של הניתוח של סוורין. ככל שהריבית מתקרבת לאפס, יכולת גיוס ההון שלנו אמנם גדלה, אבל האפקט של השקעות נוספות על היכולת להפיק רווחים מבגידה בקרטל הולכת ודועכת. בגידה כזו מתבטאת בחיזור אחר לקוחות שנמצאים יחסית רחוק מהדוכן שלי. אך מכיוון שיש לפצות אותם על המרחק שעליהם לעבור כדי להגיע אלי, אצטרך לגבות מחירים נמוכים יותר ויותר, והרווחיות העודפת שניתן להפיק מכך נשחקת במהירות.
מנגד, כאשר הריבית יורדת לטריטוריה נמוכה ומתקרבת לאפס, הסבלנות שלנו גדלה באופן מואץ. מדוע? אם נסמן את שער הריבית ב-r, הפירמה מוכנה להוון שקל של מחר ל-(1+r)/1 שקלים של היום. לכן, כאשר הריבית הולכת ופוחתת, "שקל מחר" הולך ומתקרב בערכו ל"שקל היום" בקצב גובר.
במילים אחרות, כאשר הריבית יורדת ומגיעה לטריטוריה נמוכה, אני גם נעשה סבלן יותר באופן שתומך בקרטל, וגם קל לי יותר להשקיע ולשבור את הקרטל – אך האפקט הראשון הולך ומתחזק, בעוד שהאפקט השני הולך ודועך. לכן, מסיק סוורין, ריבית נמוכה צפויה לסייע ליציבות של קרטלים. חסדי השם!
מגבלות. התוצאה מעוררת מספר הסתייגויות חשובות. כאשר מודל מניב תוצאה ברורה, עלינו לשאול: מה לא כללנו במודל, כלומר, ממה התעלמנו? זו דרך טובה להבין את מגבלות הכח של הניתוח שבצענו.
השאלה הראשונה היא עד כמה התוצאה כללית במובן שהיא תשרוד אם נניח תחרות מסוג אחר, ולא כזו שנובעת מן המודל של הוטלינג. כאן אני חושב שיש מקום לאופטימיות זהירה: הרעיון שישנה תשואה פוחתת להשקעות בקיבולת יצור נשמע כמו משהו שאמור להתרחש בהרבה מקרים, אם כי ודאי לא בכל מקרה, ודרוש עיון מעמיק יותר.
מגבלה משמעותית נוספת היא שמבנה השוק מוחזק קבוע: שני דוכני פלאפל ניצבים בשני קצותיו של הרחוב, והמודל אינו מאפשר כניסה או יציאה של דוכנים נוספים, או מיזוגים ורכישות (אגב, ולמען הסר ספק: סוורין אינו ישראלי ולא כתב מאמר על דוכני פלאפל, והוא יוכל להודות לי על שירותי הלוקאליזציה מאוחר יותר).
משתמע שהמודל אינו מכיל את האפשרות של כניסה של שחקן חדש ו"משבש": כזה שמביא איתו שיפור במוצר, בשירות או בעלות היצור שמשנה את פני הענף ומאפשרת לו לגרוף נתח שוק נכבד, ואולי אפילו להפוך את הקרטל הקיים ללא רלבנטי. שחקן כזה אינו מסתפק בלגרוף אליו לקוחות פלאפל ממקומות מרוחקים יותר, עם תשואה הולכת ופוחתת: הוא מסוגל אולי להמציא פלאפל-לייזר שניתן לשגר לכל מקום על כדור הארץ ללא עלות ובאופן מידי, ולשלוח את הקרטל הקיים לתהום הנשיה.
בסביבה של ריבית נמוכה, ניתן לעתים לגייס מימון גם עבור רעיונות נועזים כמו פלאפל-לייזר. לפיכך, ההסתברות להגעה של שחקן כזה עולה, ויציבותם של קרטלים קיימים, כמו ההתכנות של הקמת קרטלים חדשים, עלולה לעמוד בפני איום משמעותי שלא נכלל במודל.
מה עוד לא קיים במודל? ובכן, ריבית נמוכה יכולה להגביר פעילות של מיזוגים ורכישות, או לתת רוח גבית להשקעות א-סימטריות שמחזקות את דריסת הרגל של חברות גדולות (תודה ל-@ZuckermanRoy,@hegelian21, @RShlezinger ולהפניה שסיפק @itamarcaspi). בשני המקרים, היא יכולה לתרום להגברת הריכוזיות בשווקים, וריכוזיות עלולה בתורה לסייע לקיומם של קרטלים. הערוץ הזה אמנם לא נכלל במודל, אבל הוא מצטייר כתומך במסקנה המרכזית: קשר חיובי בין ריבית נמוכה לבין שגשוג של קרטלים.
השורה התחתונה. ממש כמו הקשר בין רייצ'ל ורוס מהסידרה "חברים", גם הקשר בין שער הריבית לבין התכנותם ויציבותם של קרטלים הינו מורכב. אבל זה שיש לנו שתי ידיים לא בהכרח מחייב אותנו לנפנף בהן בחוסר אונים ולהגיד: "לא יודע, תבינו מה שאתם רוצים ושחררו אותי".
חשוב לנו להפגין בקיאות בחומר ולהבין מורכבויות, ולפעמים זה אומר שצריך להודות שאיננו יודעים מה התשובה. אבל לפעמים יש מספיק עדויות כדי להגיע למסקנה מעשית מוצקה, תוך הצגת ההסתייגויות הראויות.
במקרה שלפנינו אני חושב שיש שורה תחתונה: נראה שבאופן כללי, סביבת ריבית נמוכה אכן תתמוך לרוב בקיומם ויציבותם של קרטלים. מדוע? אמנם קיימים שני כוחות מנוגדים, אך המודל של סוורין חידד את הנקודה שככל שהריבית מתקרבת לאפס, ה"סבלנות" מתחזקת באופן גובר, וזה צריך להיות נכון באופן כללי למדי. את האפקט הנוסף (הפחתת עלות ההשקעה שמאפשרת את שבירת הקרטל) תאר סוורין ככזה שהולך ופוחת. גם אם המודל שלו אינו כללי לחלוטין, אני חושב שתכונה זו תתקיים בהרבה מקרים.
ה"דעיכה" הזו יכולה להיות מופרת, בין היתר על ידי כניסת שחקנים שיביאו עמם חדשנות, במיוחד מהסוג המשבש, וזו אכן סבירה יותר בסביבת ריבית נמוכה בה השוק משווע להשקעות בטכנולוגיה חדשה. לכן אני רחוק מלהסיק שריבית נמוכה מגדילה את התכנותם ויציבותם של קרטלים בכל התחומים: ישנם תחומים בהם יקרה בדיוק להיפך! אך חדשנות משבשת באמת אינה תכונה שמאפיינת כל ענף. לעומת זאת, אפקט "הסבלנות המתעצמת" הינו כללי יותר, ולכן כנראה יגבר במספר רב של מקרים, אם לא ברובם.
האם אני פתוח לשמוע טיעונים שישכנעו אותי אחרת? חד משמעית. אבל זו המסקנה המתבקשת בעיני, והיא מגיעה יחד עם גילוי נאות לגבי מגבלות ומורכבויות.
עדויות אמפיריות. רגע אחד. אם התאוריה מצביעה על כיוונים מנוגדים, זה לא אמור להיות השלב שבו אנחנו נותנים לנתונים לדבר ולהגיד לנו מי מהם גובר, ומתי?
כמובן, וזה מה שאנו משתדלים לעשות ברוב ימות השנה. אך במקרה שלפנינו אני קצת סקפטי לגבי המידה בה העדויות האמפיריות הקיימות חזקות דיין.
סוורין עצמו מספק תמיכה אמפירית למסקנות המודל שלו. עיון מפורט יותר במודל התאורטי של סוורין מצביע על קשר בצורת האות U בין הריבית ויציבותם של קרטלים: הקרטל יציב במיוחד בריבית אפס, לאחר מכן יציבותו פוחתת ואז שוב עולה כאשר שער הריבית עולה. סוורין מצליח להראות קשר אמפירי כזה באמצעות בסיס נתונים אירופאי הכולל 17 שנה של תצפיות על שערי הריבית ועל יציבותם של קרטלים שנחשפו בחקירות פליליות. הוא גם מפנה אותנו לספרות אמפירית קודמת (וקטנה) שהניבה מסקנות סותרות.
ניכר כי סוורין עצמו מתייחס לתמיכה האמפירית הזו בזהירות הנובעת בעיקר ממגבלות שונות של בסיס הנתונים, למשל, העובדה כי הוא כולל רק קרטלים שנחשפו בחקירות פליליות. אבל הקושי האמפירי הוא כללי יותר. ואכן, מספר מגיבים לסקר הטוויטר (בפרט, תודה ל-@MaorMilgrom) התייחסו לקושי האפשרי להפריד אמפירית בין האפקט של שער הריבית לזה של מחזורי עסקים.
כך למשל שוחחנו כאן אשתקד על המאמר של רותמברג וסלונר, המציג טיעון לפיו המחיר הקרטליסטי הינו אנטי-מחזורי: בתקופות של גאות נוצרים ביקושים גבוהים למוצר, התמריצים לסטות מהקרטל גוברים ויש להפחית את המחיר הקרטליסטי על מנת להפחיתם. על פני זמן, הריבית נעה יחד עם תמורות מאקרו כלכליות נוספות. הדבר מקשה מאוד לנתח את ההשפעות שלה במנותק מאלו של שינויים בתוצר, בביקושים וכו'.
אם אכן נוכל לקבל תובנות אמפיריות חזקות בנושא, הן כנראה תבואנה מניתוח של ענפים ספציפיים על פני זמן, באופן המאפשר להביא בחשבון את המאפיינים היחודיים שלהם.
אפילוג: שנתיים לבלוג. בסוכות תש"פ העליתי לראשונה לטוויטר קישור לרשימה בבלוג. שורות אלו נכתבות בסוכות תשפ"ב. הרבה מאוד השתנה בעולמנו בשנתיים האחרונות. מה שלא השתנה הוא התהליך שמוליד רשימות בבלוג.
הרשימות נולדות "על הדרך" כתוצר לואי של עבודה על נושאים במבנה שווקים ואקונומטריקה. את המאמר של סוורין ראיתי לאחרונה במסגרת מושב של כנס בו נטלתי חלק. אין לי רשימת נושאים סגורה ואני בעיקר נשאב לכתיבה על דברים שאני עוסק בהם ממילא בדרך כזו או אחרת.
למה בעצם? כאן מגיעה תודה לטוויטר. הטוויטר מאפשר לנו לכתוב על מה שמעניין אותנו ולשוחח עם אנשים המתעניינים באותם נושאים. האינטראקציה הזו היא הלב הפועם של העניין בכלכלה או בכל תחום אחר. התגובות שקישרתי למעלה, שעזרו לי לדייק ולהשביח את הרשימה הזו, הן דוגמה פשוטה לכך.
יש לי גם חשבון טוויטר נוסף, ותיק יותר, בו אני כותב באנגלית ובז'רגון טכני יותר. הוא בעיקר מסייע להתעדכן ולשמור על קשר עם התחום גם כשאין זמן לעלות על מטוס. ובמיוחד מאז שהקורונה הטמיעה את הרגלי העבודה מהבית, גם החשבון בעברית הפך לדרך מעולה ללמוד ולשמור על קשר.
כך או כך, נקווה לשנה טובה מאוד לכולנו ותודה רבה על תשומת הלב.
רוצים להמשיך בשיחה? ניתן להגיב למטה, לעקוב אחרי "על שווקים ותחרות" בטוויטר, להירשם בדף הבית לקבלת רשומות חדשות לתבת המייל, או ליצור קשר.
פורסם ב-22.9.2021. כל הזכויות שמורות לאלון איזנברג Ⓒ2019-2021
על שווקים ותחרות: הבלוג של פרופ' אלון איזנברג 