איזמל בבקשה: ניתוח אמפירי של מיזוגים (2)

בימים אלו של משבר עולמי ומגפה משתוללת, אתם ודאי שואלים את עצמכם: מהי הדרך הטובה ביותר לנתח את השפעתם של מיזוגים בין חברות על התחרות והמחירים בענף נתון? אנחנו כאן בשבילכם. בחלק הראשון של רשימה זו תארנו שיטות המאפשרות לחזות את השפעתו של מיזוג טרם התרחשותו. שיטות אלו התבססו על מידול מדוקדק ואמידה אמפירית של מבנה הביקוש והעלויות בענף. ברשימה זו נשלים את התמונה: כיצד ניתן לנתח את השפעתם של מיזוגים שכבר התרחשו?

על פניו, שאלה זו מזמינה ניתוח פשוט בהרבה מזה שראינו ברשימה הקודמת. נניח ששתי חברות בענף כלשהו התמזגו באפריל 2019. מדוע שלא פשוט נשווה בין רמת המחירים ערב המיזוג, נניח, בשלושת החודשים ינואר-מרץ 2019, לרמת המחירים הנצפית בענף בעקבותיו?

גישה פשוטה זו עלולה להביא להטיות משמעותיות, שכן היא לא מביאה בחשבון משתנים מתערבים נוספים. נניח שהמחיר ליחידת מוצר לפני המיזוג היה 10 שקלים, ולאחר המיזוג הוא 7 שקלים. ההשוואה הפשוטה של המחירים "לפני" ו"אחרי" תביא אותנו למסקנה כי המיזוג גרם להתייעלות ולירידת מחירים בענף, אך זוהי מסקנה שטחית ומטעה. יתכן, למשל, כי הענף חווה מזה תקופה ממושכת ירידה בביקושים ובמחירים, וכי הפירמות בצעו את המיזוג בתגובה למגמה זו. במקרה זה, סביר שהמיזוג עזר בעצם לבלום את מגמת הירידה במחיר. כך למשל, יתכן שאלמלא המיזוג המחיר היה צונח ל-5 שקלים במקום ל-7 שקלים כפי שקרה בפועל. במקרה זה, האפקט הסיבתי האמיתי של המיזוג על המחיר היה בעצם חיובי.

הדוגמה הפשוטה הזו מחישה את הקושי הגדול בניתוח של מיזוגים: הם אינם מתרחשים באופן רנדומלי, אלא כתגובה של השחקנים למגמות המתרחשות בענף. ללא הבנה מעמיקה של המגמות הללו, ושל שיקוליהן של החברות, קשה מאוד להבין מה היתה השפעתו האמיתית של מיזוג נתון.

אילו היו המיזוגים מתרחשים באופן רנדומלי, חיינו היו קלים בהרבה. נניח למשל כי בכל ענף היו מטילים מטבע כדי להחליט אם למזג את שתי הפירמות הגדולות במרץ 2019, אם לאו. במקרה כזה, כל שהיינו צריכים לעשות הוא לחשב בכל ענף את השינוי במחיר שהתרחש בעקבות המיזוג, ואז להשוות את השינוי הממוצע בקרב הענפים שחוו מיזוג לשינוי הממוצע בקרב הענפים שלא חוו מיזוג – המשמשים כ"קבוצת ביקורת". במציאות, כמובן, רנדומיזציה כזו אינה אפשרית ועלינו לחפש גישות אלטרנטיביות. נסקור כאן, בקיצור נמרץ מאוד, שתיים כאלו.

הגישה הראשונה היא לחפש מעין "ניסוי טבעי": סיטואציה בה מיזוג נבע מארוע חיצוני שאינו קשור לתנאי ההיצע והביקוש בשוק. עבודתה של ג'סטין הייסטינגס (AER 2004) מספקת לנו דוגמה כזו. הייסטינגס ניצלה סיטואציה בה רשת עצמאית של תחנות דלק הפועלת ברחבי קליפורניה נמכרה לאחת מהרשתות הגדולות יותר. הרקע למכירה: פרישתו לגמלאות של בעליה של הרשת הנרכשת. הפואנטה: תחנות דלק פועלות בשווקים מקומיים, והחברה הנרכשת פעלה למעשה במאות שווקים שכאלו ברחבי קליפורניה. המיזוג לא הגיע בתגובה למגמות של ביקוש והיצע באף אחד מהשווקים המקומיים הללו. לכן, ניתן לראות בו מעין ארוע "חיצוני" ורנדומלי, ולחשב באופן פשוט את השפעתו על המחירים, שהתבררה כחיובית אך צנועה.

החיפוש אחר "ניסויים טבעיים" שכאלה פופולרי מאוד בקרב כלכלני מיקרו. היתרונות של שימוש בניסוי כזה לצורך מחקר הינם ברורים. אך כך גם החסרונות: במקרה זה למדנו שבענף הספציפי הזה, תחנות דלק בקליפורניה, המיזוג הביא לעליית מחירים. אך לא למדנו למה…ולכן לא ברור כיצד ניתן ליישם את המסקנות באופן כללי יותר. האם ניתן להסיק על סמך המחקר הזה שמיזוג בענף הרכב יביא גם הוא לעליית מחירים? ודאי שלא. מדובר בענפים שונים לגמרי, עם נסיבות שונות ואין סיבה לצפות שאותם מכניזמים יפעלו בשניהם. בענף הרכב, למשל, יתכן שמיזוג יביא להתייעלות ודווקא לירידת מחירים. או שלא.

הגישה השניה והאחרונה שנסקור כאן שואפת לבנות קבוצות ביקורת בדרכים יצירתיות, עבור מספר גדול של מיזוגים, על מנת להגיע למסקנה כללית ורחבה יותר. נזכיר ברקע את הויכוח הגדול בשאלה האם הכלכלה האמריקנית הפכה ריכוזית מדי בשל אוזלת ידן של רשויות האכיפה שלא מנעו מיזוגים, ובכך גרמו לפגיעה בצרכנים. תזה מתחרה טוענת כי המיזוגים מביאים ליעילות ולירידת מחירים. אז מהו האפקט האמפירי של מיזוגים על המחירים? על שאלה זו ניסו לענות בלוניגן ופירס (2016).

בלוניגן ופירס הגדירו חברות שהיו מיועדות להירכש על ידי חברה אחרת במסגרת מיזוג, אך לא נרכשו בסופו של דבר, כקבוצת "ביקורת", ואת החברות שכן נרכשו בפועל כקבוצת ה"טיפול". הטיעון מאחורי גישה זו הוא שבכל המקרים הללו מדובר בחברות שמישהו רצה לרכוש אותן. אם בחלק מן המקרים המיזוג לא יצא בסופו של דבר אל הפועל מסיבות "חיצוניות" (ואולי אפילו אקראיות), הרי שקיבלנו את "הטלת המטבע" שרצינו בה המבדילה בין מיזוגים שהתרחשו, וכאלו שלא.

כמובן שזהו טיעון לא מושלם. מיזוגים יכולים לא לצאת לפועל בשל סיבות שאינן אקראיות: למשל, יתכן כי בדיקת נאותות העלתה שלחברה הנרכשת מבנה עלויות לא יעיל, או שהביקוש למוצריה נמצא בצלילה. במקרה זה, לא נקבל את הרנדומיזציה הנדרשת. אך אין ספק שמדובר ברעיון יפה שלכל הפחות נותן זיהוי פחות "רועש" של אפקט המיזוגים. מכל מקום, בלוניגן ופירס השתמשו במספר גישות המתבססות על רעיונות דומים, ומצאו שבממוצע, מיזוגים גורמים לעלייה במרווחי הפירמות, ואינם תורמים להתייעלות.

הבלוגר הבולט נואה סמית' קפץ על מאמרם של בלוניגן ופירס כמוצא שלל רב, ותמצת את מסקנתו בכותרת: Mergers raise prices, not efficiency. עם כותרת כזו, אפשר לסגור את הבסטה וללכת הביתה: מיזוגים זה פויה. הם פוגעים בתחרות ומעלים את המחירים לצרכן, ואינם נושאים עמם בשורה של שיפור ביעילות. וכך מסכם סמית' את רשימתו: "המשמעות היא שארה"ב צריכה להיות יותר רצינית בנוגע להגבלים עסקיים". אלא שקריאה מדוקדקת של המאמר עצמו מראה שהוא מעלה תמונה מורכבת בהרבה, אפילו אם נשים בצד את אתגרי הזיהוי.

ראשית, ה"מרווח" שהחוקרים מודדים הוא בין המחיר הסופי שנגבה מן הצרכנים, לבין עלות היצור במפעל. ה"יעילות" שהם מודדים נוגעת, לפיכך, אך ורק ליעילות היצור. אלא שרבות מהתועלות הלגיטימיות של מיזוג אינן נוגעות בהכרח לשיפור ביעילות היצור. הן יכולות, למשל, להתבטא בסינרגיות המשביחות את פעילות השיווק, ההפצה והמו"פ. כל התועלות האפשריות הללו פשוט אינן נלקחות בחשבון במחקר. החוקרים אמנם מסוגלים לשלול מספר ערוצים אפשריים של יעילות: הם מראים שמיזוגים אינם משיגים שיפור ביעילות באמצעות הסטת תפוקה ממפעלים פחות יעילים למפעלים יעילים יותר, באמצעות סגירת מפעלים לא יעילים, או באמצעות צמצום כח האדם המועסק במשרות שאינן משרות יצור. אך חלק ממנגנוני הסינרגיה שעשויים להצדיק מיזוגים עוברים דרך ערוצים אחרים לגמרי. כאשר אינטל רוכשת את מובילאיי, היא רוצה גישה לטכנולוגיה של חברה זו, והיעילות לא מתבטאת בפיטורין של כח אדם "כפול".

שנית, החוקרים מציגים גם תוצאות נוספות המבחינות בין שני סוגי מיזוגים: מיזוגים בין חברות הפועלות באותו ענף, ומיזוגים בין חברות הפועלות בענפים שונים. התוצאה המרכזית של המאמר (רווחיות עולה, יעילות לא) מתקיימת רק עבור קבוצת המיזוגים הראשונה. מיזוגים בין חברות שאינן פועלות באותו ענף אינן מגדילות את המרווח, ודווקא כן תורמות ליעילות. מפתיע? לא ממש…סביר שהמיזוגים ה"בעייתיים" הם בין חברות המייצרות מוצרים דומים, שכן אלו החברות שביניהן קיימת תחרות עזה שהמיזוג עלול להחליש. אבל אם כך, מה בעצם למדנו מהמאמר? שמיזוגים הפוגעים בתחרות הם בעיתיים? את זה ידענו גם קודם…

לסיכום, המחקר מציג עדויות מעניינות שתומכות במסקנה שהמיזוג הממוצע פוגע בתחרות, ואינו מגביר יעילות. אך יש כמה סייגים חשובים. החשוב שביניהם, בעיני, הינו שהערך של למידה על ההשפעה של המיזוג הממוצע הינו מוגבל למדי.

רשויות תחרות מקדישות את מירב זמנן לשאלה: האם מיזוג נתון מעלה את הריכוזיות באופן מדאיג בשוק כלכלי מוגדר היטב. אלו המיזוגים הבעייתיים. מסקנות לגבי המיזוג הממוצע, כאשר ממוצע זה מחושב על פני מאות ענפים, הן בעלות ערך מוגבל לעשיית מדיניות פרקטית. כדי לדעת האם הרשויות צריכות "להתחיל להיות יותר רציניות לגבי מיזוגים", צריך לשאול שאלות לגבי המיזוג השולי – זה שעל פי המדיניות הנוכחית נמצא "על הסף" בין אישור למניעה על ידי הרשויות. נקודה יפה זו מועלה במאמרם של אשנפלטר, הוסקן וויינברג (2014).

אז האם ניתן בכלל לענות באופן מחקרי על השאלה האם רשויות האכיפה צריכות להיות "רציניות יותר"? אין ספק שזהו אתגר קשה, בין השאר כי השאלה מנוסחת באופן רשלני. סביר יותר כי הרשויות צריכות להקצות יותר משאבים לאכיפה בתחומים מסויימים, על חשבון תחומים אחרים, מאשר להיות "יותר רציניות" או "פחות רציניות" באופן כללי.

לטעמי, קשה מאוד להגיע למסקנות כאלו באמצעות מחקרים הבוחנים מאות ענפים ממעוף הציפור, דוגמת עבודתם של בלוניגן ופירס. קשה באותה מידה להתקדם יותר מדי רק בעזרתן של עבודות המנצלות "ניסוי טבעי" מבלי לנתח באופן אנליטי את המכניזמים הפועלים ברקע, דוגמת עבודתה של הייסטינגס. בשורה התחתונה, קריאה של מרבית המאמרים בתחום כן מראה על קשר חיובי בין מיזוגים ועליית מחירים, כך שאני נוטה להאמין שיש סיבה לחשוד שקיימת פעילות חסר של רשויות האכיפה. אך מכאן ועד הוכחה מדעית, ארוכה הדרך.

מה ניתן לעשות בינתיים? בעיני הדרך האפקטיבית ביותר לסייע בידן של רשויות האכיפה הוא לספק להן כלים כמותיים לנתח מיזוגים החשודים כבעיתיים על בסיס של ניתוח איכותני בסיסי. בכלים אלו עסקנו, כזכור, בחלק הראשון של רשימה זו. כאן בבלוג נוסיף ונעדכן על מחקרי שוק מעניינים בתחומים ספציפיים.

עד הרשימה הבאה, בואו לעקוב גם בטוויטר, שם אני משתדל לחלוק עדכונים "קצרים ושוטפים" יותר.

כל הזכויות שמורות לאלון איזנברג, 2020.

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת גוגל

אתה מגיב באמצעות חשבון Google שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

מתחבר ל-%s

אתר זו עושה שימוש ב-Akismet כדי לסנן תגובות זבל. פרטים נוספים אודות איך המידע מהתגובה שלך יעובד.